自去年樓市“去杠桿”以來，房企杠桿率和居民杠桿率均開始有不同程度的下降。在加速推進(jìn)金融去杠桿的大環(huán)境下，房地產(chǎn)市場或繼續(xù)迎來調(diào)整。與此同時，應(yīng)關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)壓力。在當(dāng)前市場形勢存在較大不確定性、流動性趨緊的背景下，無論從經(jīng)營安全的角度，還是從把握機(jī)會的角度看，房企保持貨幣資金的充裕是非常有必要的。
渠道收窄融資成本上升
中國指數(shù)研究院《2017中國房地產(chǎn)上市公司TOP10》研究報告指出，2017年房地產(chǎn)自籌資金比例已逐步下降，房地產(chǎn)上市公司融資來源由公司債轉(zhuǎn)向銀行貸款、中期票據(jù)、信托等傳統(tǒng)融資渠道。
隨著2016年以來金融監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，房企資金面持續(xù)收緊。Wind資訊統(tǒng)計(jì)，按照信用債申萬行業(yè)SW房地產(chǎn)行業(yè)劃分，今年1月1日至5月21日，企業(yè)債發(fā)行只數(shù)為10只，發(fā)行額為98.7億元；公司債發(fā)行34只，發(fā)行額為296.8億元。而去年同期，企業(yè)債共發(fā)行52只，發(fā)行額643.8億元；公司債共發(fā)行294只，發(fā)行額3901.53億元。
從4月數(shù)據(jù)來看，國泰君安研究報告指出，地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債節(jié)奏放緩，主力品種仍為中票與美元票據(jù)。繼三月地產(chǎn)債發(fā)行的小高潮之后，四月上市房企發(fā)行量銳減，發(fā)行主力品種仍為中票與優(yōu)先票據(jù)，其中人民幣融資79億元，美元融資18億美元（合人民幣124億元），相較于上月244億元人民幣以及42億美元（合人民幣288億元）的規(guī)模銳減，相較于前幾個月，利率中樞開始上移。
廣發(fā)證券(000776,股吧)地產(chǎn)行業(yè)首席分析師樂家棟表示，房企在融資方面出現(xiàn)兩個變化：一是4月房企融資成本有所上行，需要積極關(guān)注后續(xù)資金收緊對房企資金成本的影響；二是由于國內(nèi)融資渠道全面收窄，房企融資逐步轉(zhuǎn)向海外，海外融資有所升溫。
從融資成本來看，海通證券(600837,股吧)的首席宏觀債券分析師姜超表示：“地產(chǎn)債券發(fā)行利率大幅提升。地產(chǎn)企業(yè)債券融資快速攀升，主要與2015年新公司債發(fā)債門檻降低以及發(fā)債利率持續(xù)下行有關(guān)，現(xiàn)在公司債發(fā)債門檻提高，發(fā)債利率也有了大幅回升。”
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年到2016年中地產(chǎn)公司債發(fā)行利率從6%至7%的高位一路下行，但10月份以后發(fā)行利率拐頭向上，到2016年12月份地產(chǎn)公司債的平均發(fā)行利率已經(jīng)回升到6%左右；中票的發(fā)行利率趨勢也是如此，2015年地產(chǎn)公司發(fā)行中票的平均利率在5.5%左右，2016年一度降到3.5%，但近期拐頭上行，目前在5.3%至5.4%左右。
對于海外發(fā)債規(guī)模，申萬宏源(000166,股吧)固收團(tuán)隊(duì)表示，具體來看，今年以來房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模116.95億美元，發(fā)行債券數(shù)量31只，均創(chuàng)同期歷史新高。其中，一季度房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模99.5億美元，是去年同期的近四倍；近期降溫明顯，二季度以來，房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模為17.45億美元，為2013年以來同期次低。
另外，從房企經(jīng)營現(xiàn)金流來看，受地產(chǎn)調(diào)控升級影響，4月新增居民中長期按揭貸款4441億元，較上月略有回落，占全部新增貸款比重40.4%，較上月下降3.7個百分點(diǎn)。今年前4個月，按揭貸款累計(jì)占全部新增貸款的35.8%，較上年末回落9.1個百分點(diǎn)，趨向合理區(qū)間。
安信證券分析師陳天誠認(rèn)為，地產(chǎn)公司融資難度上升，信貸轉(zhuǎn)信托或成趨勢，回想2010年至2014年的融資限制，地產(chǎn)公司融資成本上行不可避免：截至一季度末金融機(jī)構(gòu)人民幣房地產(chǎn)貸款余額為28.4萬億，同比增長26.1%。而房地產(chǎn)貸款中，地產(chǎn)開發(fā)貸余額同比下滑21.5%，自2016年四季度后連續(xù)兩個月負(fù)增長。
調(diào)控延續(xù)償債壓力仍存
國家發(fā)改委副主任兼國家統(tǒng)計(jì)局局長寧吉喆日前表示，房地產(chǎn)市場總體調(diào)控取得了明顯成績，但是房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾并沒有解決，一二線城市房價過快上漲的壓力依然存在，三四線城市去庫存的壓力也不小，一旦放松調(diào)控還會反彈。金融風(fēng)險總體可控，但是宏觀杠桿率較前幾年還是略有上升，不排除某些風(fēng)險點(diǎn)依然存在。
房企資產(chǎn)負(fù)債率上升。據(jù)中國指數(shù)研究院研究報告指出，截至2016年末，滬深上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為65.92%；內(nèi)地在港上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為73.52%，同比上升0.86個百分點(diǎn)。部分房企杠桿率較高，20.63%和30.51%的滬深及在港上市房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上，與上年相比，分別增長3.97個百分點(diǎn)和3.39個百分點(diǎn)。
中國指數(shù)研究院企業(yè)研究副總監(jiān)張璇表示，從發(fā)展趨勢上來看，房地產(chǎn)行業(yè)周期性高點(diǎn)已過成為共識，房地產(chǎn)上市公司的優(yōu)勝劣汰進(jìn)入加速期。2016年A股重組及轉(zhuǎn)型退出的地產(chǎn)股達(dá)到14家，行業(yè)優(yōu)勝劣汰進(jìn)入加速階段。
從另一角度看，張璇認(rèn)為，未來銷售、資金雙端承壓。2016年土地市場火熱、資金面寬松，在全年拍出的381宗高價地中，拿地較多的18個公司累計(jì)高價地已高達(dá)104宗；房地產(chǎn)上市公司2016年累計(jì)發(fā)行了3814億元公司債，尚待市場消化。在未來償債期臨近及融資收緊下，高價地塊后續(xù)若不能實(shí)現(xiàn)高溢價出售或蟄伏都將帶來較大風(fēng)險。
在姜超看來，地產(chǎn)行業(yè)積累了大量的貨幣資金，故年內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)流動性壓力不大，但如果地產(chǎn)銷量回落并持續(xù)，隨著債務(wù)到期量增加，未來企業(yè)流動性將面臨較大挑戰(zhàn)。地產(chǎn)行業(yè)存量債務(wù)到期壓力或集中在2018-2021年，國內(nèi)地產(chǎn)存續(xù)債券中約有75%是在2019-2021年間到期。貸款的期限以3年為主，過去兩年產(chǎn)生的大量貸款也將在2018-2019年到期，故年內(nèi)債務(wù)到期壓力不大，但未來2-5年地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)到期壓力集中。
中國指數(shù)研究院報告指出，隨著房地產(chǎn)市場限購、限貸政策不斷加碼，熱點(diǎn)城市成交量已經(jīng)開始放緩、價格承壓，加上融資環(huán)境的持續(xù)收緊，房地產(chǎn)上市公司未來或面臨銷售端、資金端的雙重壓力，運(yùn)營風(fēng)險加大。
合理布局把握發(fā)展機(jī)會
“當(dāng)前上市房企存在四個誤區(qū)，這些誤區(qū)可能導(dǎo)致一些企業(yè)放慢發(fā)展，從第一梯隊(duì)掉入第二梯隊(duì)，從主流轉(zhuǎn)向邊緣。”全聯(lián)房地產(chǎn)商會秘書長鐘彬認(rèn)為，首先是戰(zhàn)略失策，目標(biāo)選擇與路徑選擇的不同，導(dǎo)致截然不同的結(jié)果。其次是管理失控，治理結(jié)構(gòu)、團(tuán)隊(duì)建設(shè)是跟管理能力相關(guān)聯(lián)的。再次是現(xiàn)金失源，要從融資端和銷售端兩方面去看。在融資端，如果沒有一個體系去解決企業(yè)資金的源頭，就失去了發(fā)展的動力；在銷售端，無法快速將產(chǎn)品變現(xiàn)，也會導(dǎo)致重大風(fēng)險。最后是優(yōu)勢失當(dāng)，上市房企需要思考核心競爭力、商業(yè)模式是什么。
對于房企下一步的發(fā)展，鐘彬認(rèn)為，地產(chǎn)企業(yè)要有清醒認(rèn)識，并不是大者恒強(qiáng)?？傮w來看，土地儲備是很重要的，但要重視降低融資成本，注重提升人力管理效率等。具體說來，一是關(guān)注投資，二是關(guān)注消費(fèi)。內(nèi)在邏輯包含“輕”和“重”兩方面：“輕”是互聯(lián)網(wǎng)+服務(wù)；“重”是空間+地產(chǎn)+產(chǎn)業(yè)。只有多方考量、合理布局，企業(yè)才可能長足發(fā)展。
從企業(yè)現(xiàn)金流角度來看，新城控股副總裁歐陽捷表示，作為上市公司要秉承現(xiàn)金為王。同時，要做到以下幾點(diǎn)，一是研判大勢、防患于未然；二是定期進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測試、資金盤點(diǎn)；三是加大融資力度和現(xiàn)金儲備；四是控制適度的投資結(jié)構(gòu)，絕不激進(jìn)搶地。
在同策咨詢研究部研究員任月圓看來，在當(dāng)前市場形勢存在較大不確定性、流動性緊縮的宏觀背景下，無論從經(jīng)營安全的角度，還是從把握機(jī)會的角度看，房企保持貨幣資金的充裕是非常有必要的。
任月圓指出，房企應(yīng)該合理安排開發(fā)節(jié)奏，促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金資源的效益最大化。既不能過快也不能過慢，過快容易過度經(jīng)營，一旦超過自己的資金承受能力，企業(yè)就容易“翻車”；過慢則會導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿過低，發(fā)展缺乏推進(jìn)劑，損害自身收益。
另外，從調(diào)控角度來看，奧園集團(tuán)副總裁張俊表示，今年樓市是“控一線、穩(wěn)二線、激活三線”。對于調(diào)控，房企應(yīng)將投資重點(diǎn)放在二線城市和還未進(jìn)行調(diào)控或者調(diào)控力度較小的城市。實(shí)際上，在宏觀調(diào)控背景下，將有小型房地產(chǎn)公司選擇退出，這也是并購的好機(jī)會。
土拍市場有望逐漸回歸理性
當(dāng)前土地市場溢價率明顯下降，成交規(guī)模也有所下滑。但值得注意的是，重點(diǎn)關(guān)注的50城土地成交價格環(huán)比、同比均有所上漲。業(yè)內(nèi)人士表示，近期部分城市明確加大并已在落實(shí)供地目標(biāo)。在土地端加大供應(yīng)的背景下，土拍市場有望逐漸回歸理性。
50城土地均價創(chuàng)新高
“4月份，50個城市土地成交均價為6450元/平方米，環(huán)比增長28%，同比增長54%。觀察歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前地價創(chuàng)下了2010年以來的最高水平。”易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)表示，近期部分房企有較為強(qiáng)烈的補(bǔ)庫存需求，此類房企紛紛進(jìn)入熱點(diǎn)三四線城市，導(dǎo)致部分住宅用地出現(xiàn)了溢價率超過200%的現(xiàn)象，拿地態(tài)勢推高了所在城市的地價。
分城市看，廣發(fā)證券研究報告指出，2017年以來一線供地節(jié)奏明顯加快，且推動成交同比顯著增長。同時，受成交結(jié)構(gòu)性影響，住宅成交的占比提升，出讓金和樓面價較去年同期均大幅增長。二線城市受政策調(diào)控影響，宅地市場逐步趨于理性，溢價率回落至50%以內(nèi)。三線城市整體依舊偏弱，但成交端復(fù)蘇帶動部分三線城市宅地市場升溫。
從全國100個大中城市住宅類用地供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積來看，東海證券分析師劉振東表示，4月為2489.96萬平方米，環(huán)比下降0.22%，同比下降0.32%；住宅類用地成交規(guī)劃建筑面積2510.17萬平方米，環(huán)比上漲0.24%，同比上升0.05%；住宅類用地成交土地樓面均價環(huán)比上升0.05%，成交總價環(huán)比上升0.30%。
實(shí)際上，住建部和國土部日前已要求各地根據(jù)去化及庫存情況調(diào)整土地供應(yīng)規(guī)模，并出臺中長期土地供給規(guī)劃指導(dǎo)地方土地供給。國泰君安分析師侯麗科表示，從數(shù)據(jù)上看，一線城市四月土地供應(yīng)持續(xù)增加，合計(jì)供應(yīng)土地62宗，規(guī)劃建面合計(jì)613萬平米，且土地成交溢價率從三月的44.05%下降到25.80%。疊加開發(fā)商補(bǔ)庫存的需求，今年土地供給的逐漸增加將對2017年開發(fā)投資起支撐作用。
二季度降溫料更明顯
“土地市場的熱度如何，關(guān)鍵還是要看企業(yè)的預(yù)期變化。”克而瑞研究中心研究員馬千里表示，在需求側(cè)調(diào)控多次加碼之后，目前市場矛盾的主要方面，已轉(zhuǎn)變成與“限價”相伴的供應(yīng)意愿下降。不過，在央行“縮表”、地方“限售”、調(diào)控常態(tài)化以及企業(yè)的現(xiàn)金流壓力之下，已經(jīng)有越來越多的中小企業(yè)選擇“松口”放開供應(yīng)，而近期部分地方城市明確加大供地目標(biāo)。因此，在判斷企業(yè)預(yù)期更趨向于理性的前提下，二季度土地市場的“降溫”或許會更明確。
侯麗科表示，上海規(guī)土局日前重新啟動3月份叫停的“臨港蘆潮港社區(qū)C0204地塊、臨港蘆潮港社區(qū)E0602地塊、奉賢區(qū)奉城鎮(zhèn)57-05區(qū)域地塊”等3宗地塊出讓，并將出讓方式調(diào)整為招標(biāo)掛牌復(fù)合式，縮小競拍房企范圍，嚴(yán)防土地溢價率過高擾動市場情緒。與此同時，在土地端加大供應(yīng)的背景下，土拍市場逐漸回歸理性。
嚴(yán)躍進(jìn)表示，值得注意的是，從城市結(jié)構(gòu)來看，部分三線城市的土地交易規(guī)模相對較大、溢價率也明顯超過50%。從這個角度看，后續(xù)對于熱點(diǎn)三線城市的地價泡沫問題也需積極進(jìn)行關(guān)注。從后續(xù)市場趨勢看，預(yù)計(jì)未來供地節(jié)奏會加快，房企拿地的機(jī)會將增加。從土地政策和供應(yīng)結(jié)構(gòu)上看，包括近期蕪湖明確在新出讓土地中安排裝配式建筑試點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)、蘇州首次供應(yīng)自持型商品住宅用地等，都是后續(xù)房企值得重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。
短期部分地產(chǎn)股值得關(guān)注
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，房地產(chǎn)板塊整體估值較低，市場預(yù)期可能還會下沉，但行業(yè)基本面并非單邊下行的態(tài)勢，“低估值+雙增長（銷售、凈利雙增長）+機(jī)構(gòu)目前仍低配”是2017年需要“超配”傳統(tǒng)地產(chǎn)股龍頭白馬股的核心理由。
地產(chǎn)板塊整體估值較低
國信證券分析師區(qū)瑞明認(rèn)為，房地產(chǎn)板塊整體估值較低，利潤增長情況較好，龍頭房企的銷售增長顯著。按最新市值、2017年1季末凈資產(chǎn)、2017年wind預(yù)測凈利潤計(jì)算，在申萬28個行業(yè)里，房地產(chǎn)板塊整體PB1.95排行倒數(shù)第6，2017年動態(tài)PE14.9排行倒數(shù)第2；同時，1-4月龍頭房企銷售增長較好，部分房企的銷售同比增速甚至達(dá)到了3位數(shù)。
“機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)股的配置比例已創(chuàng)下本輪地產(chǎn)小周期以來的新低。”區(qū)瑞明認(rèn)為，歷史規(guī)律顯示，“機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)股配置比例創(chuàng)新低”往往是“做多地產(chǎn)股”的良機(jī)，比如2014年3月份的反彈行情、2015年4季度的反彈行情、2016年8-11月的反彈行情、2017年1季度的反彈行情，均是發(fā)生在股票型基金對地產(chǎn)股的配置比例，創(chuàng)下本輪地產(chǎn)小周期開啟以來的新低之后。
從券商理財(cái)產(chǎn)品2017年第一季度持倉情況來看，西南證券分析師張剛指出，房地產(chǎn)的持股市值已經(jīng)連續(xù)兩個季度保持第二名，此前曾連續(xù)七個季度處于第一名。具體來說，被持股的上市公司有12家，比2016年第四季度的15家少3家；持倉市值為163.00億元，比2016年第四季度的154.38億元，增加8.62億元，增加幅度為5.58%，對比大盤漲幅呈現(xiàn)持平跡象。
部分個股短期值得關(guān)注
區(qū)瑞明認(rèn)為，“低估值+雙增長（銷售、凈利雙增長）+機(jī)構(gòu)目前仍低配”是2017年需要“超配”傳統(tǒng)地產(chǎn)股龍頭白馬股的核心理由。長遠(yuǎn)來看，低估值、高增長的品種在中長期大概率會有較好表現(xiàn)；細(xì)分領(lǐng)域顯著好轉(zhuǎn)且標(biāo)的在A股具稀缺性的公司，股價也會有比較好的表現(xiàn)。
“強(qiáng)調(diào)價值股持續(xù)攤成本，‘逆向投資邏輯’仍是上半年選股主線。”招商證券分析師趙可認(rèn)為，雄安和灣區(qū)概念幾乎滿足逆向投資邏輯，即選擇高折價被低估的、具有安全邊際的地產(chǎn)股票。這在未來一個季度仍然有效，因?yàn)榱鲃有原h(huán)境并無邊際改善，價值股有不斷增倉機(jī)會，并且成本在市場波動下可不斷攤薄。趙可強(qiáng)調(diào)，短期而言，主題炒作已幫助部分地產(chǎn)股提前完成估值修復(fù)，粵港澳的主題型機(jī)會以及基本面支持的個股短期更值得關(guān)注。
西南證券分析師王立洲認(rèn)為，在銀行縮表、防范金融風(fēng)險加強(qiáng)、行業(yè)信貸偏緊等背景下，市場預(yù)期可能還會下沉。但行業(yè)基本面并非單邊下行的態(tài)勢，建議從估值較低、預(yù)期差顯著等角度去選股。
